杜川 周艾琳

     11月16日，央行發布《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)。《報告》表示，將繼續實施好穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，妥善應對經濟短期下行壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配。

　　與二季度報告相比，此次《報告》對于物價的著墨明顯增多，除了以一個專欄專門討論物價走勢及政策應對外，全文更是六處提及通脹預期，明確提出注重預期引導，防止通脹預期發散。

　　第一財經記者采訪的多位專家表示，貨幣政策的邊際放松將是有度的，央行將更多通過結構性政策發力，包括推進降低MLF(中期借貸便利)利率引導LPR(貸款市場報價利率)下行。

　　此外，就存量貸款利率基準轉換、中小銀行風險、匯率等近期市場熱點問題，《報告》均進行了詳細闡述與回應。

　　防通脹預期發散

　　今年以來，CPI同比漲幅由年初的不到2%逐步走高至10月的3.8%，PPI同比漲幅則從4月0.9%的年內高點逐步下探至10月的-1.6%。

　　隨著CPI逼近4%，通脹壓力引發關注。當前通脹壓力有多大？豬肉價格會否制約貨幣政策？

　　對此，央行在《報告》中回應稱，“應全面分析，辯證看待。”央行指出，CPI同比漲幅走高，結構性特征明顯，要警惕通脹預期發散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高，主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，關系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應對。

　　關于PPI，央行表示，PPI低位運行，通常反映工業需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數效應影響，并不意味著存在顯著的工業品通縮壓力。

　　央行稱，當前，我國經濟運行總體平穩，總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。并預計，進入2020年下半年后，PPI、CPI間的差距有望趨于收窄。

　　不過，目前物價的上漲仍可能對貨幣政策形成一定制約，防范通脹預期發散成為工作重點。

　　《報告》表示，“總體來看，豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時間平復，短期內消費物價仍面臨上行壓力，需持續密切監測動態變化，警惕通脹預期發散。根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，精準把握好調控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發散。”

　　興業銀行首席經濟學家魯政委表示，為了穩定通脹預期，貨幣政策的邊際放松將是有度的。因而11月央行僅將MLF利率小幅下調5bp(基點)。《報告》也要求主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位，反映貨幣當局珍視當前的貨幣政策空間，大幅降息的可能性較低。

　　結構性政策發力

　　除了要穩定通脹預期外，當前外部環境錯綜復雜，經濟下行壓力持續加大，因此，加強逆周期調節，加強結構調整，妥善應對經濟短期下行壓力，也是下一階段貨幣政策的重要方面。

　　相比二季度，此次《報告》刪去了“把好貨幣供給總閘門”的措辭，這為下一步維持穩健略寬松的貨幣政策環境留下空間。

　　各界預計，比起降準等，央行未來可能會通過更為低調的MLF、TMLF(定向中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)提供額外的流動性，并支持地方政府專項債的發行，LPR仍有小幅下行空間。

　　“我們此前預計MLF利率調降可能會在2020年春季后才出現，但鑒于10月數據顯示經濟仍存下行壓力，MLF利率調降提前的可能性上升。此外，預計明年地方政府專項債額度將提升至超過3萬億元的水平，較今年的2.15萬億大幅攀升。”野村證券中國首席經濟學家陸挺11月15日對第一財經記者稱。

　　上海市政府參事、央行調查統計司原司長盛松成日前表示，中國面臨的問題與海外仍大有不同，中國目前不面臨通縮壓力，且仍有財政空間，因此積極的財政政策仍是第一考量，而貨幣政策則起到輔助性作用。“近期，CPI對貨幣政策形成一定抑制，但核心通脹、PPI仍呈下行趨勢，因此雖然貨幣政策不應該放水，但仍有結構調整的必要。比起降準，降低MLF或LPR利率更有助降低實體融資成本。”

　　近期，MLF操作節奏加快，央行在進行中長期流動性投放的同時也在進一步強化LPR錨的作用。

　　11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，利率為3.25%，較上期下降5bp；11月15日，央行又開展2000億元1年期MLF操作，利率維持3.25%。

　　市場分析人士預計，這將引導11月20日LPR再報價時的利率下調。民生銀行首席研究員溫彬表示，建議MLF利率下調的5bp等額體現在LPR報價中，從而進一步明確政策利率和LPR利率之間的傳導機制，預計1年期LPR為4.15%，5年期以上為4.8%，均較上期下調5bp。

　　“未來貨幣政策可能會控制總量政策的實施，采取結構性的手段，加強貨幣政策對實體經濟影響的有效性，近期調降MLF利率、加大MLF投放量可能是這一操作思路的體現。”聯訊證券首席經濟學家李奇霖稱。

　　央行提出，下一階段，將繼續做好LPR報價和運用工作，引導和督促金融機構合理定價，進一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場利率向貸款利率的傳導渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案。同時，維護好存款市場競爭秩序，保持銀行負債端成本基本穩定。

　　央行“縮表”非收緊貨幣

　　近期央行資產負債表規模變化也引起市場關注。對于央行“縮表”，《報告》在專欄部分專門作出回應，稱要“正確看待央行資產負債表規模變化”。

　　今年以來，隨著央行實施多次定向降準，央行資產負債表規模出現了一定程度的“縮表”，但此“縮表”與美聯儲不同，并不意味貨幣政策環境的收緊。

　　“事實上降準操作并不改變央行資產負債表規模，只影響負債方的結構。但考慮到降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可能根據經營需要減少對中央銀行的負債，央行資產負債表規模會出現增速下降或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產負債表環比收縮主要出現在降準的當月或次月。”央行表示。

　　專欄解釋，雖然央行資產規模增長放緩甚至可能下降，但降準放松了流動性約束，增大了貨幣創造能力，與國外央行量化寬松結束后一度進行的“縮表”有本質區別。因此，不能簡單套用國際經驗通過央行資產負債表規模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化，長期關鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創造能力約束的變化。

　　在中小銀行改革、包商銀行處置問題方面，《報告》表示，要健全適應中小銀行特點的公司治理結構和風險內控體系，從根源上解決中小銀行發展的體制機制問題。要精準拆彈，穩妥有序推進包商銀行風險處置，防范化解金融風險。

　　目前，包商銀行接管托管工作進展順利，第一階段大額債權收購與轉讓工作順利完成，第二階段清產核資工作已基本完成，在此基礎上，第三階段市場化改革重組工作正在推進。

　　而在匯率方面，央行則表示，下一步，將繼續完善在香港發行人民幣央行票據的常態化機制，根據市場需求合理安排發行規模和期限品種，帶動其他發行主體在離岸市場發行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續健康發展。未來，央行票據在推進金融供給側結構性改革和推動人民幣國際化方面還可發揮重要作用。