一、2019年鋼材行情回顧：高產量高需求，鋼價波動區間收窄

　　鋼鐵行業去產能接近尾聲，隨著環保禁止一刀切，環保對產量的供給影響減弱，鋼材產量延續增長態勢。2019年1-11月全國粗鋼產量同比增速高達7%，較去年同期增長0.3個百分點。需求方面，房地產依然是鋼材需求增長的主要貢獻行業，2019年1-11月房地產投資增速高達10.2%，較去年同期增長0.5個百分點，房地產新開工面積增速雖然較去年明顯下降，但仍然維持在高位運行。2019年鋼材高產量高需求的特征決定其很難走出單邊行情，原料價格的波動對鋼價走勢的影響明顯。鋼廠利潤較2018年明顯回落，全年平均利潤300-500元/噸。

　　上半年，在原料端鐵礦石供給不足情況下，原料成本大幅拉漲推動鋼價上行，螺紋鋼主力合約在7月初達到本年度最高點4148元/噸，但低于2018年的最高點4418元/噸。下半年，隨著鐵礦石供給的逐步恢復，特別是七月底在房住不炒的政策基調下，長周期鋼材需求拐點的確認，多頭情緒宣泄完畢，鐵礦石大幅下挫，成本坍塌帶動鋼材價格快速下行，8月底螺紋鋼主力合約價格低至3244元/噸。但金九銀十需求的如期來臨，宏觀悲觀預期有所修復，盤面觸底反彈。由于廢鋼價格堅挺，電爐鋼成為調節長材產量的關鍵，限制了鋼價的跌幅。整體來看，2019年鋼材全年呈寬幅震蕩，主力合約在3200-4200區間波動，波動較2018年明顯縮小。

　　二、鋼鐵置換產能陸續投產，鋼材供應壓力凸顯

　　2016年初啟動的鋼鐵行業供給側改革使得鋼鐵行業盈利能力大幅提升，在利潤驅使下，鋼材產量不斷上升。2019年1-11月我國生鐵產量同比增長5.1%，粗鋼產量同比增7%。2019年鋼材產量的增加不僅得益于鋼鐵產能的增長，高爐產能利用率在大部分時間亦高于去年同期水平。受環保限產擾動以及電爐鋼和轉爐中廢鋼的應用，粗鋼產量增速明顯高于生鐵產量增速。

　　目前我國鋼鐵置換產能進入投產高峰期。根據鋼聯統計，截止2019年11月1日，2019年年度已公示的產能置換計劃中，總新建產能18393.86萬噸，其中新建煉鐵產能9818.685萬噸，新建煉鋼產能8575.17萬噸；總淘汰產能21407.783萬噸，其中淘汰煉鐵產能11500.53萬噸，淘汰煉鋼產能9907.28萬噸。新項目在2020年投產為8628.525萬噸，在2021年投產為5036.7萬噸。

　　根據工業和信息化部《鋼鐵行業產能置換實施辦法》，為了嚴禁鋼鐵行業新增產能，推進布局優化、結構調整和轉型升級，原則上實施減量或等量置換。但在實際操作過程中，由于真實產能核準存在難度，存在增量置換的可能。產能置換不僅能激活相當大一部分僵尸產能，同時新投產的產能生產效率和技術都有大幅提升，鋼鐵實際產能將明顯增加。從鋼聯統計的鋼鐵產能數據看，2020年我國高爐、轉爐鋼、電爐鋼產能均延續增長態勢，其中高爐產能凈增2069萬噸，轉爐鋼產能凈增3260萬噸，電爐鋼產能凈增1221.5萬噸，合計凈增煉鋼產能4481.5萬噸。由于鋼鐵置換產能的大幅釋放，鋼材供應壓力凸顯，若高爐和電弧爐產能利用率與2019年持平，預計2020年粗鋼產量同比增長約3000萬噸，同比增長3.3%。

　　三、長周期需求走弱，但短期失速下行概率低

　　隨著我國經濟增速從高速切換至中高速，我國不論是投資、消費、出口均出現下滑。房地產方面，在“房住不炒”政策基調下，中長期來看房地產投資、房屋新開工面積增速逐步下移，但目前來看整體維持高位。2019年1-11月，我國房地產投資增速10.2%，房屋新開工面積增速8.6%。今年以來，銀行房地產開發貸余額增速放緩、批貸速度下降；嚴格限制房地產企業通過信托進行前段融資，房企發行外債只能置換未來一年內到期的中長期境外債務，這一系列舉措使得地產融資全面收緊。逆周期調節的多項政策都亦提防房地產松綁，包括央行定向降準；貸款利率掛鉤LPR后，房貸不能下浮的規定；專項債可作為資本項目金，但不得投入房地產相關行業的規定。從目前房地產資金來源數據看，國內貸款、利用外資增速均回落，自籌資金和預售回款增速有所提高。受預售條件提高及限購限貸投資性需求降低的影響，地產銷售未見明顯起色。地產銷售的持續低迷也將降低企業新開工意愿，但在融資環境無法改善情況下，房地產企業基于資金壓力，將加速開工促進回款，有利于穩定房地產用鋼需求。近期全國范圍內限購政策松動預期再起，房地產調控由“全面調控”向“因城施策”轉變，有望提振房地產銷售。房地產由于體量大，是我國經濟重要支撐，在“保穩定”背景下，房地產失速下滑的概率較低，過度壓制房地產也不利于我國制造業的發展。

　　受國內外雙重壓力的影響，基建投資成為我國托底經濟的重要手段。但受制于地方政府表外融資渠道受限，這兩年基建投資增速一直在低位徘徊。2019年1-11月我國基建投資增速為4%。今年逆周期政策有意通過專項債刺激基建發展，來穩定國內經濟。專項債可作為項目資本金，雖然一定程度上能拓寬地方政府的信用渠道，但因專項債總量在基建投資中占比較低，對于基建的刺激力度有限。而專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域的規定，雖然會增加專項債中投入基建的占比，但相應減少地產相關的投資，考慮到地產每單位投資額對鋼材需求拉動大于基建每單位投資額，所以專項債資金從地產相關項目轉為基建相關項目，對于鋼材需求量是下降的。整體來看，2020年基建投資有望提速，但無法對沖地產下行的影響，難扭轉鋼材長周期需求下滑的趨勢。

　　制造業投資方面，雖然政府實施減稅降費、改善實體經濟融資環境有利于增強制造業投資信心，但2019年整體仍然處于底部震蕩，未見明顯起色。從工業企業利潤來看，2019年1-10月工業企業利潤累計同比下降2.9%，10月工業企業利潤當月同比減9.9%，盈利進一步惡化。工業企業利潤未見企穩之前制造業暫無大幅補庫基礎。但近期汽車、家電行業數據有所好轉。2019年11月，汽車當月銷量同比減3.57%，降幅進一步收窄；汽車當月產量同比增3.7%，產量在持續16個月負增長后首次轉為正增長。考慮到國三重卡加速淘汰、無錫事件帶來的治超加嚴、汽車限購放松，2020年汽車行業有望進入補庫階段。家電行業伴隨著房地產竣工周期的到來，2020年家電用鋼需求有望小幅增長。2019年1-11月洗衣機、冰箱、空調產量增速分別為10.1%、4%、5.8%，增速有所提高。

　　外需來看，近年來貿易保護主義抬頭，國際貿易摩擦升級，宏觀不確定性加大，國際直接投資回落，世界經濟增速下行明顯。全球主要經濟體制造業PMI持續下行至榮枯線以下，國際鋼材需求不振致使國際鋼材面臨供給過剩，我國鋼材出口明顯下滑。2019年1-11月我國鋼材出口同比下降6.5%。但是根據IMF預測，2020年全球經濟增速有望從3%回升至3.4%，近幾個月全球主要經濟體制造業PMI有邊際企穩跡象，國際鋼材需求的回暖有利于我國鋼材出口的企穩。

　　四、廢鋼價格構成鋼價的第一道強支撐

　　短流程煉鋼成本高于長流程煉鋼成本300-500元/噸，因此當鋼價下跌時，短流程煉鋼先產生虧損。由于電爐鋼退出成本遠遠小于高爐鋼，當出現虧損時，電弧爐可以快速調整產能，因此當鋼價下跌至電爐鋼成本線以下，鋼材產量將明顯收縮。具體來看，今年螺紋鋼周產最高在6月底達到382萬噸，最低在10月中達到314萬噸，在降價過程中鋼材產量最高降幅達21.6%。作為電弧爐煉鋼的原材料廢鋼，其價格構成鋼價的第一道強支撐。

　　近年來，廢鋼的供給保持較快速度的增長，但是隨著鋼鐵行業供給側改革的推進，廢鋼需求呈爆發式增長，相較于供給側改革之前，當前廢鋼供需已經翻倍，廢鋼供需缺口拉大，根據我國廢鋼協會測算，2019年我國廢鋼資源缺口高達4000萬噸。目前來看，隨著我國電爐鋼新建產能投放，明年電爐鋼企業對廢鋼的需求更大，而供應端無明顯增長的情況下，2020年廢鋼資源依然偏緊，廢鋼價格的堅挺限制鋼價下跌的幅度。